鱼跃医疗:业绩略低于预期,电商业务维持高增长

鱼跃医疗:业绩略低于预期,电商业务维持高增长

    维持买入评级

   
盈利预测:我们预计公司2018-2020年销售收入分别为41.73亿元、48.07亿元、54.76亿元,同比分别增长18%、15%、14%;归母净利润分别为7.40亿元、9.22亿元、11.11亿元,同比分别增长25%、25%、21%;公司2018-2020年EPS分别为0.74元、0.92元、1.11元,对应2018-2020年PE分别为为30X,24X和20X。公司为家用医疗器械龙头,线上销售高速增长,品牌优势明显,线下销售在新零售进程中有望恢复增长;同时,公司在临床领域发力,并购整合能力强,效率提升明显,维持“强烈推荐”评级。

   
公司一季度实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润10.41亿元、2.14亿元和2.05亿元,分别同比增长15.39%、15.05和11.32%,实现每股收益0.21元,每股经营性现金流0.03元。同时公司发布预告,2018年1-6月份归母净利润增幅为0-30%。

   
医用临床板块实现收入11.71亿元,同比增长59.01%,毛利率为41.50%,同比上升7.26pct。其中上械集团收入实现收入5.90亿元,基本持平,实现净利润7010万元,同比增长65%,净利率从7.09%提升至11.88%,收购整合效果明显;中优实现收入4.19亿元,同比增长29.33%,实现净利润9022万元,净利率高达22%左右;受到会计政策以及产能限制的影响,中优归母净利润为8802万元,扣非后归母为8386万元,略低于9200万元盈利承诺,但超过了盈利承诺的80%,承诺方无需承担补偿责任;公司预计2018年下半年开始产能问题将逐步得到解决。

事件

   
渠道方面,公司在2018年也将更重视终端渠道的进入与维护,加强线上线下业务的融合,在原有电商和药房终端外,将选址3C电器大卖场、精品百货等非医疗器械传统终端渠道开设鱼跃直营店,开启家用医疗器械新零售的篇章。

    受销售费用和汇兑损失影响,业绩低于预期
公司2017年实现营业收入同比增长34%,超过2016年的增速(25%);公司归母净利润同比增长18.45%,略低于2016年增速(37.30%)和2017年三季报增速(22.11%),公司略低于我们此前的预期。利润增速低于营收增速,主要由于销售费用投入增多、原材料上涨和美元贬值对汇兑损失的影响。扣除中优并表因素,公司收入增速为18.26%。
公司2018年一季度营业收入和归母净利润分别同比增长15.49%和15.05%,相比2017年一季度的24.06%和30.36%有所下降,我们预计与公司目前正在进行线下业务变革,今年一季度促销活动有所减少有关。

   
产品方面,2018年公司研发中心将推进新型制氧机,新型电子血压计,新型雾化器、二代呼吸机,脱氢酶技术血糖试纸,安全型、正压型和26G留置针的规模化生产与上市导入,推进脉搏波电子血压计、雾化杯、呼吸面罩等产品的研发工作,开启德国子公司PRIMEDIC的AED产品国产化进程。

    继续看好公司的家用器械龙头地位的品牌价值和成长能力

   
公司17年收入端实现34.14%的增长,电商板块增速亮眼。家用板块的电商业务持续高增长,仍然维持50%以上的同比增速。扣除上海中优并表的影响,公司收入同比增长18.26%,依然保持稳健。整体销售毛利率为39.66%,同比上升0.97pct;扣除中优并表后,销售毛利率为37.46%,同比下滑1.23pct;毛利率下降主要是由于原材料价格上涨以及销售毛利略低的电商板块占比不断提高所致。2018年一季度实现15.49%收入端增长,我们预计电商板块依然保持了50%以上高增长,线下渠道的增长略受营销改革的影响。

   
我们预计2018-2020年公司实现营业收入分别为42.99、52.01、62.61亿元,同比增长21%、20%和20%;归母净利润分别为7.16、8.66和10.47亿元,同比增长21%、21%和21%;实现EPS分别为0.71、0.86和1.04元,PE分别为31、26和21倍,维持买入评级。

   
医用呼吸及供氧实现收入10.43亿元,同比增长21.72%,毛利率为47.84%,同比下降1.01pct;我们预计传统优势品种制氧机在弥散式制氧的推动下,保持了20%以上的利润端增长;雾化器受益于国家门诊取消输液,推广雾化门诊的趋势,临床应用的普及,带动了家用医疗器械的销售,我们预计该品类17年实现了40%以上的高速增长;睡眠呼吸机为公司近年来的新品,市场潜力巨大,我们预计该品类17年实现了100%左右的增长。展望2018年,我们认为这些核心品种仍处于渗透率低,高速增长的阶段,有望持续拉动公司业绩的增长。

   
电商业务是公司业绩增长的主要动力之一,2012-2016年公司的电商业务收入分别约为0.5、1、2、4、6亿元,我们预计今年突破9亿元,实现50%以上的增速。电商业务至今依然保持爆发式增长,证明了公司强大的品牌价值和营销能力,我们预计在居民消费升级、电商平台不断导入新品、公司品牌影响力扩大等因素的带动下,18年电商业绩仍有望实现高速增长。

    分板块来看:

   
2017年公司销售毛利率为39.66%,同比上升一个百分点,扣除上海中优并表因素,公司销售毛利率为37.46%,同比下降一个百分点,主要是原材料价格不断上涨以及销售毛利略低的电商板块占比不断提高所致。公司期间费用同比增长64.16%,主要是销售费用和财务费用快速增长所致,其中,销售费用增长主要是公司在报告期内加大营销体系建设以及品牌推广力度,财务费用大幅增加主要是美元贬值引起美元存单账面汇兑损失同比增长较大所致。扣除上海中优及德国子公司并表因素,期间费用同比增长26.91%,

鱼跃医疗于2018年4月20日公告2017年年度报告及2018年一季报。公司2017年实现营业收入35.42亿元,同比增长34.14%;实现归母净利润5.92亿元,同比增长18.45%。每10股派发现金红利1.5元(含税)。公司2018年第一季度实现收入10.42亿元,同比增长15.49%;实现归母净利润2.14亿元,同比增长15.05%。整体业绩基本符合我们的预期。

    各业务版块均保持快速增长

   
公司利润端实现归母净利润5.92亿元,同比增长18.45%;归母增速较低主要受到汇兑损益影响,扣除该影响后,我们预计归母净利润增速在25%左右;净利率为17.72%,同比下降1.33pct。利润率下降一方面受到原材料成本的冲击(电商占比提升不影响净利率),另一方面主要受到销售费用率和财务费用率的影响。公司2017年销售费用率为11.29%,较去年提升3.59pct,一方面受到中优和德国子公司并表影响,此外公司也加大了营销体系建设和品牌推广力度;管理费用率为9.77%,较去年下降0.67pct;财务费用率为0.33%,较去年上升1.01pct,其中汇兑损益影响较大,2016年公司汇兑损失为-1659万元,2017年汇兑损失为1699万元,差值高达3358万元,以17年12.88%的平均所得税测算,影响净利润2925万元,对应影响5.85pct归母利润增速。2018年Q1汇兑损失影响延续,若剔除该影响后,利润端仍有20%左右的增长。

   
我们认为,公司通过血压计、血糖仪、制氧机等家用医疗器械产品构建起了品牌和渠道壁垒,未来有望出现更多的新产品,并借助公司品牌和规模优势实现快速成长,为业绩的持续增长提供动力。临床医疗板块是公司近年来重点布局的新领域,通过产品并购其产品线逐渐完善,公司市场空间进一步打开,未来将与家用器械板块形成协同效应,贡献业绩增量。

   
公司家用医疗医疗板块实现收入13.10亿元,同比增长26.23%,毛利率为31.61%,同比下降1.72pct;我们预计电子血压计仍保持30%以上增长,血糖仪预计20%以上增长,新品额温枪在线上渠道表现亮眼。展望2018年,我们预计原有品种在鱼跃品牌和渠道的优势下,将继续保持稳定增长;后续产品方面,电动轮椅已经量产上市,公司差异化的脱氢酶法血糖产品也已完成临床,预计2018年上半年有望获得注册证。

   
经营活动产生的现金流量净额比去年同期下降64.10%,主要是报告期内公司为对冲大宗物资的上涨,对主要材料进行战略储备,期末存货余额大幅增加以及上海中优并表导致,同时子公司鱼跃器材去年同期收到较大金额的政府补助增加了去年同期经营活动产生现金流入;在建工程同比增加374.62%,主要是公司丹阳河生产基地和西藏高原制氧基地处于建设期所致。

   
风险提示:公司产品销售不及预期;并购整合不及预期;实际控制人受证监会处罚

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